经济继续反弹，但复苏基础不稳
随着政府主导的经济刺激方案逐步落实，以及银行系统的新增信贷极度扩张，当前的宏观经济形势继续了年初以来的反弹趋势：企业投资、生产经营活动呈现好转，股票市场和房地产市场重归活跃状态。但是，反弹并不一定意味着持续复苏。值得关注的是，当前经济复苏的基础仍然不稳定：资产价格泡沫风险再次凸显，未来的通胀压力不容忽视，宏观经济稳定可能再次面临严峻挑战；收入分配格局发生变化，居民消费需求仍有待提高，经济增长潜力不容乐观。
当前的经济反弹仍然倚重于投资，尤其是政府投资的推动。需要权衡政府主导型投资的优点与不足。政府主导型投资虽然可以在弥补短期需求不足方面发挥重要作用，但并不是保持经济持续增长的良药，政府无法替代市场成为经济增长的保障。过度的刺激政策会阻碍市场对经济结构的自发调整力量，加剧经济结构失衡，削弱未来经济增长潜力。2009年下半年，在继续坚持积极财政政策和适度宽松货币政策的同时，应加速服务业部门的市场化改革，为可持续的经济增长夯实基础。
投资增长一枝独秀
投资增长在各项指标中表现极为突出。2009年上半年全社会固定资产投资保持强劲增长，增长率累计达到33.5%。从绝对金额来看，2008年上半年投资总额约为6.8万亿元，而今年同期则达到了9.1万亿元，如果考虑到投资品价格同比下降的因素，则投资增长速度还要更高。
在投资增长之中，国有和集体直接控制的投资的同比增速为48.5%，是保持投资强劲增长的决定性因素；其他成分企业的投资活动合计同比增速为24.8%，与过去十年平均水平相比处于偏冷区间。国有和集体企业的投资增长显然是受到政府经济刺激政策的影响，私人投资考虑更多的是市场因素，因此相对保守。政府和国有企业的投资能否产生足够的“溢出效应”，带动私人投资加快增长，尚有待于进一步观察。
或许，至少在短期，投资增长将继续有利于企业的生产恢复活力。当前，从发电量和采购经理人指数(PMI)这两个指数来看，均出现了V型反弹。发电量不但实现了环比的企稳，而且在6月份还表现出了同比的正增长(3.6%)。PMI已经连续4个月在50的临界点以上。
在消费徘徊、出口下降的情况下，投资成为推动经济增长的主要动力。预计第三季度，投资对GDP增长率仍然会有较大的拉动作用，净出口会有一定的负面影响，消费的影响相对有限。
股市楼市：从冬天一步跃至夏天
在全球股票市场依然低迷不振、中国经济增长依然喜忧参半的情况下，股票市场已经迫不及待地开始反弹。股市从2009年1月开始一路上涨。截至2009年7月17日，今年沪深300指数涨幅已达93.6%。全国36个大中城市的商品房销售均价，继2007年大涨1000元之后，在2008年波动起伏基本平稳；而在今年年初以来，房价似乎又蜿蜒步入了新的上升通道，尤其是在第二季度，房价出现了加速上涨的趋势。今年4月份，平均房价已达6304元，创造了历史新高，而5月份的数据更是首次逼近6500元关口。
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此轮股市、楼市的上涨是以银行信贷的快速增长为重要背景的：上半年我国新增银行信贷约7.4万亿元，全年信贷增长可能超过10万亿元。数据表明：1～6月份全国商品房销售额达到了1.58万亿元，同比增长53%。尤其是5月份之后，居民住房贷款呈现出加速增长态势，更大规模的资金随之流入房地产市场。根据笔者的测算，今年1～5月，股票市场的净流入资金规模达到了1.84万亿元(见图3)。与此同时，银行系统的存款余额仍在大幅增长。因此，笔者认为，股市、楼市价格的上涨，其主要原因仍源自于流动性的总量冲击，而非其结构的变化。
受到国内资产价格上涨的影响，热钱可能已经重新流入中国。2009 年第二季度外汇储备净增长1778 亿美元；其中贸易顺差仅能解释348亿美元的外储增长；FDI仅能解释213亿美元的外储增长；欧元对美元升值的估值效应能够解释338亿美元的外储增长；以上因素不能解释的外储增长高达879亿美元。短期国际资本流入很可能是导致近期外汇储备急剧增长的最重要原因。
从近期的迹象来看，货币当局已经注意到适度宽松货币政策中信贷增长过快的威胁，并试图通过一些逆向操作收回部分流动性，银监会也开始关注到信贷资金流入资本市场的现象，并要求严加监管，但在流动性宽松的条件下，出现资产价格泡沫的风险依然存在。
先是资产价格上涨，然后是通货膨胀
尽管市场上普遍预期随着流动性的泛滥，通货膨胀将很快到来，但是笔者认为，资产价格的上涨将首先出现，而通货膨胀的到来可能比较迟。这是因为，商品的价格是有粘性的，不可能说变就变，需要慢慢预热，但资产价格说涨就能涨起来。政府从2003年、2004年就开始关注经济过热并实施宏观调控。但从2005年起，货币政策悄然转向，广义货币超速增长。货币突然增发之后，首先出现的不是通货膨胀，而是资产价格泡沫。2006年和2007年同时出现了资产价格泡沫和实体经济过热。2007年，股市从2600点飞涨至6000点，经济增长超过了13%。然而，到了2008年，股市的财富突然之间灰飞烟灭，实体经济急转直下。
2009年下半年资产价格可能继续上涨， CPI同比上涨会有滞后，但也可能会比当前的预期来得更早。从今年上半年的情况来看，CPI下降的主要原因是居住费用的下降，如装修、房租和房贷利息等。在CPI的构成中，食品占到三分之一左右，其中肉和水产品又占到近六成的权重。相对于其他分项商品而言，肉的价格指数与食品价格指数高度相关(0.97)，并且存在显著的滞后相关。我们注意到，5月份，除了猪肉之外，其他所有食品价格都在同比上涨，只有猪肉价格同比下跌。当前，肉价指数下降到了历史性低点。随着经济继续反弹，肉价将出现触底反弹。笔者预计，最迟至今年底，CPI将呈现同比上升。
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资产价格上涨过快，但通货膨胀来得较慢，这将增加货币政策操作的难度。按照货币政策操作的传统，只有看到通货膨胀出现，才会考虑“出招”。2009年货币政策的扩张程度远远超过2005年，资产价格上涨速度之快也很可能超过上一轮牛市。但如果要一直等到通货膨胀出现，再调整货币政策，则可能错失“退出”宽松货币政策的良机。
消费并不像想象的那么乐观
从表面上看，消费的表现总体令人满意。今年前3个月，社会消费品零售总额同比增长接近19%，与历年情况相比，处于一个正常的增速区间。但是，该指标口径不仅包含了居民消费，还包括了政府和企业的消费。笔者比较了社会消费品零售总额、城镇居民的消费支出和农村居民的消费支出情况。在今年第一季度，三者的环比增速(经过季节调整)分别为2.52%、1.12%和0.05%。根据同期城乡消费支出的比例可以粗略估算，在社会消费品零售总额的增量中，政府和企业的贡献占到66%；而城市和农村居民的消费只能解释剩下34%的增长。社会消费品零售总额的持续增长，掩盖了居民消费疲弱的事实。
另外一些指标也可以支持这一判断。统计数据显示，今年第一季度人均可支配收入同比增加10%，但是居民的边际消费倾向却仅为0.55。即，同比新增10%的收入中，仅有一半略多用于消费。一般的趋势是，在收入增长的过程中，边际消费倾向趋于降低，但是这一比率仍然显著低于边际消费倾向的趋势值。此外，根据央行第二季度对全国50个城镇储户的问卷调查，居民的消费意愿已降至历史最低点，而储蓄意愿则创造了历史新高。该调查还显示，居民的收入感受指数不但突破了历史低位，而且首次出现负值。
保增长不一定能保就业
联系到劳动力就业市场的表现，或许有助于理解为什么居民不愿意消费。失业压力依然严峻，从而影响到居民对未来收入的预期。从劳动力就业市场来看，城市劳动力市场的供求比例自2008年第四季度经历了有记录以来最严重的恶化，供求比例由0.97急剧降至0.85，之后一直没有出现明显的好转迹象(见图4)。从地区结构来看，今年第一季度，东、西部地区的劳动力供求关系仍在下降，显示就业形势继续恶化，中部地区的供求比例仅上升1个百分点，显示反弹依然乏力。虽然用中国的城镇登记失业率这一数据来反映实际的失业状况并不完全准确，但从变化趋势来看，该指标在今年第一季度也陡然升至历史峰值(4.3%)。
一般认为，出口下降是导致就业形势恶化的主要因素。但据笔者测算，自今年2月份以来，采用价格指数平抑后的全国进出口贸易实际金额已经企稳。因此，出口难以解释为什么失业仍然在增加。我们也注意到，2008年8月份以来，政府加大了出口退税的力度，这一政策的目标之一就是为了通过保出口实现保就业。笔者测算的初步结论是，通过出口退税政策提供就业岗位的效果并不令人乐观，而且社会代价极大：为了保住一个出口部门的就业岗位，我们要花费大约101万元。
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笔者认为，就业持续恶化的一个重要原因是新增的投资高度集中于资本密集型的重工业和基础设施建设，而这些部门能够创造的就业机会有限。如果不加以调整，保增长的政策可能和保就业的政策发生冲突。
收入分配格局发生变化
今年第一季度人均可支配收入同比增加了10%，但央行的调查显示，人们普遍感觉收入在下降。笔者认为，这可能反映了收入分配格局的变化。
首先，信贷扩张可能导致收入分配恶化。此轮信贷扩张的主要对象是基础设施建设，以及受益于此的上游原材料行业和国外大宗商品供货商。信贷扩张的过程中形成了三次利益分配：新增的基础设施建设项目为掌握相关行政资源的部门提供收取租金的机会，形成了利益的第一次分配。上游原材料行业产品价格上涨，相关企业受益，主要表现为企业利润增长、企业家和普通职工福利待遇提高、银行贷款利息以及政府税收提高，这形成了利益的第二次分配。在第二次分割当中，上游原材料行业普遍为资本密集型行业，贷款比例高，因此银行将是主要获利者；政府不仅增加税收，而且相关的上游企业多为国有企业，所以政府也是主要获利者；而企业家和职工福利提升有限，尤其是普通职工受制于劳动力市场的竞争，其能够分享的利益就更有限。最后，进口大宗商品价格上涨带给国外供货商的收入，形成了利益的第三次分配。可见，从收入分配的角度来看，本轮经济回暖的收益主要流向了：掌握资源和金融垄断力量的部门和个人，以及国外大宗商品供货商。少部分相关企业的普通劳动者也可能获得微薄的福利待遇提高，但是收入差距的扩大将不可避免。
其次，资产价格膨胀可能带来收入分配恶化。信贷扩张刺激了以股票、房地产为代表的资产价格上涨，再次重组了财富分配的格局。在此过程中，较多持有房产和股票的人群(城市中、高收入者)将分享到资产价格膨胀带来的财富效应；相比之下，较少持有或未持有这些资产的人群(低收入者和农村居民)则将难以分享到其中的财富增加。如果考虑到资产价格上涨对总需求的影响，则其对收入分配的影响会更加复杂。但是，除非资产价格上涨带来的需求增长明显改变了劳动力市场状况，否则低收入者难以提高相对收入水平。
因此，人均收入上升的同时收入分配出现恶化的趋势，削弱了居民消费意愿的增加。除此之外，劳动力市场的严峻形势，也使得普通居民对于未来的收入预期更多地持谨慎的态度。
经济增长前景：V还是W
全球经济一片黯淡，中国经济却似乎风景独好。许多指标都显示出V型反弹的乐观前景。但是，还有一种可能性是，我们站得太近，所以看到的是V。如果倒退两步，再仔细看，看到的或许就是W。到目前为止，我们无法排除中国经济出现二次探底的可能性。而且，短期的反弹越是迅猛，出现二次探底的概率就越大。
为此，在政策选择上，笔者认为，首先，应适当调低经济增长率的目标，为市场力量对实体经济结构失衡的自发调整留下空间。经历了美国金融危机之后，中国的潜在经济增长率应该被调低，因此，哪怕今年的增长率只有8%、9%，或许可能就已经是过热的信号了。其次，中国的财政状况非常好，因此经济刺激政策应该更倚重财政政策而非货币政策。如果货币政策过于宽松，在近期易引发资产价格泡沫，在中长期易引起投资浪费、产能过剩和银行不良贷款比例增加。同时，流动性易放难收，应尽早制定“退出战略”。最后，政策的重心不应再是应急式的保增长，而应放在改革和结构调整上，纠正过去发展战略中的失误，为长期的经济增长创造条件。
(审核编辑: 刘刘刘)
