近期猪肉价格的上涨及其对5月份CPI（消费者价格指数）产生的影响，都增强了对提早加息的预期。而受5月30日印花税上调的冲击，Ａ股市场存在沉重的抛售压力。
考虑到猪肉价格在CPI中所占的比重，我们预计，相对于前4个月2.8％的通胀水平，物价的上涨会促使5月份的物价指数小幅上调至3％以上，这意味着，未来一两个月内央行会再度加息。虽然食品价格的上涨很大程度上推高了物价水平，但我们认为，这同时也表明了在宽松的货币政策下存在着由需求主导的通胀压力。不过，如果财政部调高印花税的决定导致股市抛售压力持续沉重的话，央行在短期内不太可能采取加息的举措。因为加息有可能诱发股市新一轮的下跌，因此，央行对是否加息将相当谨慎，以期实现股市的软着陆。相反，如果股市迅速摆脱印花税上调的影响，强力反弹甚至再创新高，则近期加息的可能性就会大大增加。我们认为，年内央行将两次加息。
我们认为，从目前的情况看，5月份3％或以上的通胀水平是加息的必要但不充分条件。加息的时机取决于股市的未来走势。
猪肉价格危机和货币政策回应
中国猪肉价格的大幅上涨不仅引起了国内领导人的注意，也吸引了国际媒体的目光。商务部的数据显示，5月的前三周，全国大中城市的猪肉价格比去年同期上涨了43％。诸如病猪以及饲养成本提高等供给方面的因素均导致了猪肉价格的上涨。
然而，我们并不认为此番猪肉价格上涨是一次独立的事件，或者说纯粹是受到供给短缺的影响。我们注意到，除了猪肉以外，其他食品，包括新鲜鸡蛋，都大幅调整了价格（图1）。
图1：猪肉和鸡蛋零售价格的上涨（蓝线为猪肉价格年增长，红线为鸡蛋价格年增长）
数据来源：ＣＥＩＣ，摩根士丹利研究部
食品价格的广泛上调是需求压力释放的体现。近期食品价格的显著上涨已经将今年3月以来的物价水平推高了超过3个百分点。我们认为，这恰恰是对12个月前Ｍ2大幅增长的滞后反映。
图2：Ｍ2增长对物价水平的滞后影响[图例由上自下为：CPI年增长，食品年增长，肉类和家禽年增长，Ｍ2年增长（滞后12个月）]
数据来源：ＣＥＩＣ，摩根士丹利研究部
我们用一个简单的例子来说明为什么近期价格的上涨多半是由需求推动的。假设某国只消费食品和服装两种商品，其占消费比重各半。另外，该国剩余劳动力充足，并且由于过度投资服装制造业，国内市场上的服装一直供过于求，剩余部分出口。在这种情况下，该国的服装制造企业不拥有定价权。如果该国的央行采取较为宽松的货币政策并且刺激内需，则通胀的压力最先会在食品价格而非服装价格上显现，并且表现得更为明显。在供求曲线图中则表现为，相较食品需求曲线，服装需求曲线向右移动的幅度更大，这是由于服装制造业存在过度投资，在需求旺盛的情况下，服装的供给会显著提高（图3）。
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图3：某国服装和食品价格的变动情况（上图为食品价格及产量；下图为服装价格及产量）
虽然这只是一个粗略的案例，但却恰如其分地反映了中国的实际情况。目前国内的食品和制造产品各占CPI的1/3和40％权重。根据上述的分析，我们认为，在CPI的各成分中，食品价格对潜在的货币政策最为敏感。换句话说，宽松的货币环境而催生的通胀压力，首先会在食品价格上显现。如果像在多数其他国家一样，仅仅将食品价格上涨归咎为供给的短缺，则会低估了中国宽松的货币政策所催生的通胀压力。
食品价格的大幅上涨预示着潜在的通胀压力，这一点至关重要。如果价格上涨仅仅是由供给短缺驱动，紧缩的货币政策只能保证抑制其第二轮的影响。而如果供给的短缺只是暂时现象，货币政策根本就没有必要做出任何回应。但是，如果正如我们所估计的的确是需求的增长推高了价格，那么通过加息来实现紧缩货币政策是非常合理的举动。因此，我们认为，如果5月份ＣＰＩ增长超过3％，则未来一两个月内央行会再度加息。
新一轮加息的时机
5月份的CPI数据将于6月12日公布。根据我们的估计，肉类和鸡蛋占CPI的比重将会超过10％。与去年同期相比，肉类和鸡蛋的价格上涨了30％，这将CPI推高了3个百分点。尽管我们认为，CPI再度上扬3％会引发央行加息，但确切的加息时间则取决于股市的走势。虽然央行将调控物价上涨而非资产价格上扬作为其首要的政策目标。
目前看来，Ａ股市场未来可能出现三种走势：
走势一：提高印花税使得Ａ股市场依然卖压沉重。在这种情形之下，央行短期内不会加息。因为加息有可能诱发股市又一轮的下滑，因此，央行对是否加息将相当谨慎，以期实现股市的软着陆。
走势二：股市迅速摆脱印花税上调的影响，强力反弹甚至再创新高，则近期加息的可能性大大增加。
走势三：如果股市稳定在目前的水平上，则加息的时间就更难把握。一旦央行在这种情况下加息，还需要一些额外的推力和调整共同辅助。我们认为，这一推力很可能来自固定资产投资和银行贷款增长，5月份的固定资产投资数据将于6月15日公布，而贷款增长数据则可能在下周的任何时间发布。一旦这两个数据显示出增长持续反弹，贷款基准利率和存款基准利率将同步上调。我们认为，今后的加息都将“对称”进行，即贷款基准利率和存款基准利率同幅度上调。另一方面，如果数据显示固定资产投资明显放缓，则加息的时间就很难确定。从国家发改委最近出台的政策声明来看，固定资产投资增长极有可能放缓。
王庆系摩根士丹利大中华区首席经济学家，任永欣为摩根士丹利大中华区经济师，周莹译
(审核编辑: 刘刘刘)
