深度解读中央经济工作会议:多重均衡与货币政策两难

来源:新浪财经-自媒体综合

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      2019年12月12日,中央经济工作会议全文发布。从历史上看,第二年一季度“两会”的政府工作报告与前一年12月的中央经济工作会议往往有高度的一致性,从政策延续性讲,历年中央经济工作会议都是把握第二年政府政策思路的重中之重。

      对于2019年的中央经济工作会议,我们认为最值得关注的包括以下几点:

      1、强调“经济下行压力加大”,对经济下行的原因归结于“结构性、周期性”之外增加了“体制性”,重新提出“三期叠加”,表明政策层并不认为经济下行是短期因素所致。

      2、全文中29次提到“稳”,具体包括“六稳”、稳杠杆率、稳房地产、稳猪价等各个方面。

      3、在多重目标中寻求动态平衡,本质上是“稳增长、调结构和防风险”,或者说“增长、质量和杠杠”的三角之间的平衡,防风险方面仍将坚持稳房地产、稳地方政府隐性债务、稳金融系统风险,这与以往稳增长差异极大,这意味着经济V型反弹可能性极低,但经济质量会持续上升。

      4、2020年的特殊性在于全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年,这意味着2020年的GDP增速难以显著低于6%。

      5、我们认为,此次财政政策更强调结构层面,是守底线式的结构性财政政策,此轮稳增长,财政政策是发力程度最弱的一次,主要受制于隐性债务约束和“非标”融资,2020年仍难以显著提高。

      6、此次货币政策表述与2015年12月中央经济工作会议基本一致,同样将“松紧适度”转为“灵活适度” ,同样增加“降低社会融资成本”的表述,同样维持“保持流动性合理充裕”的定调。

      对于何为“灵活适度”,周小川在2016年3月“两会”期间对此有明确的解释:“国务院的文件正式说法强调‘灵活适度’,也就是‘稳健的货币政策略偏宽松’,针对当前的表述,也是符合从2015年后半年到现在的实际状况。同时我们也强调,货币政策历来是需要动态调整的,是需要根据经济形势的研究判断,根据情况实时地、动态地进行调整,所以这也就是适度的含义。”

      就货币政策语意而言,“灵活适度”确实是比“松紧适度”更偏宽松,但是央行的具体操作也会跟随经济形势的变化而变化,中国央行一直是“相机抉择”的货币政策,不会完全受制于前一年的中央政治局会议。例如,2016年11月央行货币政策执行报告中依然沿用了“灵活适度”,而当时由于金融去杠杆等,实际已经开始了紧货币。

      对于2020年,我们认为“灵活适度”货币政策的含义是:“空间更大,但不一定用,更不会主动用”。

      7、对于2020年的债券市场,我们认为2016年的参考意义很大,因为货币政策基调是相同的。

      由于2016年经济的超预期回升,最终央行在2016年宽松加码程度很弱,导致2016年债券市场收益率在10月之前呈现小幅的震荡下行。之后,最终由于金融同业等系统性风险上升导致央行快速紧货币,2016年反而成为债券2014-2016年三年牛市的转折之年。

      2020年央行紧货币的可能性远远低于2016年,主要原因在于经过三大攻坚战之后,中国金融系统风险已经显著下降,再次紧货币防风险的必要性完全看不到,因此2020年债市收益率可能的走势是:第一种情况震荡(如果经济超政府预期企稳,则货币会更强调“适度”),第二种情况收益率下行(经济继续下行保6%压力大则更需要“灵活”)。

      对中国经济而言,我们更希望,第一种情况出现,即中国经济出现2010年经济下行以来的第三次企稳回升(第一次是2012-2013年,第二次是2016-2017年)。

      我们更希望中国已经找到了经济换挡期的阶段性目标,找到L型下半场的一横,告别已经持续近10年的经济下行,L型上半场的这一竖已经太久了。

      2018年中央经济工作会议的关键词是“百年未有之大变局”,“稳中有变、变中有忧”,2018年对于经济的描述仅仅是“经济面临下行压力”,而2019年对经济的描述则是“经济下行压力加大”。

      政府对于中国经济下行的认识越来越深刻,即经济下行并非短期因素所致,而是多种复杂因素的共同结果。

      此次会议重新提出了“三期叠加”,该提法最早由领导人提出于2013年,含义是“经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”,在2014-2015年被使用较多,此次2019年重新提出“三期叠加”,我们认为有深刻的含义。

      我们认为,2010年以来的GDP增速持续下滑,实际就是“三期叠加”的结果,这一过程已经持续至2019年,甚至会持续至更长的时间,也就是说,2010年以来的中国经济下行具有一定的客观性和必然性,是潜在经济增长率的下行,通过逆周期调节政策难以根本扭转,这也是2018-2019年以来政府稳增长力度显著弱于以往的重要原因——政府对经济下行的容忍度显著提高。

      对于2020年,大概率仍然处于“三期叠加”的大背景之中,经济增速换挡接近尾声但难以断言结束,结构调整进展迅速但距离发达国家仍有显著差距,刺激政策导致的高房价等不利因素依然存在,这是政府认为“经济下行压力”的重要依据。

      此次中央经济工作会议的另一个重要表述是“结构性、体制性、周期性问题相互交织”,其中“结构性”、“周期性”较为常见,“体制性”首次提出于2019年4月的中央政治局会议,这也是此次中央经济会议多处提出体制改革的原因,六大重点工作之一就是“深化经济体制改革”。公报中具体涉及体制改革的主要包括以下几点:

      1、必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍,激活蛰伏的发展潜能,让各类市场主体在科技创新和国内国际市场竞争的第一线奋勇拼搏

      2、要深化科技体制改革,加快科技成果转化应用,加快提升企业技术创新能力,发挥国有企业在技术创新中的积极作用,健全鼓励支持基础研究、原始创新的体制机制,完善科技人才发现、培养、激励机制

      3、要健全体制机制,打造一批有国际竞争力的先进制造业集群,提升产业基础能力和产业链现代化水平

      4、要改革土地计划管理方式,深化财税体制改革

      5、要加快金融体制改革,完善资本市场基础制度,提高上市公司质量,健全退出机制,稳步推进创业板和新三板改革,引导大银行服务重心下沉,推动中小银行聚焦主责主业,深化农村信用社改革,引导保险公司回归保障功能

      体制改革的深层次逻辑是提高经济效率,提高市场化和竞争对经济的促进作用,体制改革将成为2020年改革的重点领域。

      此次中央经济工作会议的一大关键词是“稳”,仅“六稳”一词就有三次提到。

      “六稳”的具体含义是“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”,该词提出于2018年8月的中央政治局会议,之后的中央层面会议仅2019年4月没有提及“六稳”(可能与当时经济超预期有关),其他历次会议均强调“六稳”。

      除“六稳”之外,“稳”字还涉及诸多方面,举例而言:

      1、保持宏观杠杆率基本稳定,这一提法较以往的“去杠杆”或者“结构性去杠杆”有所弱化,即更强调“稳杠杆”。2019年以来,中国宏观杠杆率是持续上升的,2018年12月为243.7%,2019年9月已经上升至251.15%,主要原因是中国必须保持社融增速高于名义GDP增速,否则经济下行压力会持续加大,而社融增速高于名义GDP必然会导致杠杆率上升。

      因此,我们认为现阶段更合理的可能是“保持宏观杠杆率的变化基本稳定”,即在经济下行期,允许杠杆率缓慢的上升,而当经济企稳回升时期随着名义GDP的增加,杠杆率会相应缓慢下降。

      2、稳地价、稳房价、稳预期,这是中央层面对于房地产的最新表述。2018年中央经济工作会议对房地产的表述在2018年为“房住不炒”、“因城施策”,2019年沿用了这两个提法,同时增加了“稳地价、稳房价、稳预期”,该提法是2018年住建部提出的,此次上升到中央层面。

      该提法的含义是,政府并没有打压房地产,而是仅仅打压“炒房”,政府并不希望房价大涨,但是同样也不希望房价大跌,房地产的“稳”是中国经济和预期稳的重要内容。

      2020年仍然不会看到房地产调控的全面放松,这与2008年以来的历次稳增长都有本质区别。以往房地产都会在经济下行期被当做稳增长的利器,而此次政府不搞强刺激、不希望重走老路的态度非常坚决和正确。维持房地产高压无疑会增加稳增长的难度,但是却可以提高稳增长的质量,更有助于长期的经济发展,同时可以避免重演日本、美国因房地产导致经济危机的可能。

      3、要加快恢复生猪生产,做到保供稳价。在中央经济工作会议层面,提到猪恐怕是首次。我们认为其有两个含义:

      第一,猪价确实已经影响非常大,目前CPI高达4.5%,剔除猪肉不足2%,猪肉价格的暴涨已经成为居民生活成本的重要负担,从民生角度,稳定猪价的意义非常重大。

      第二,政府非常清楚,猪价的核心是生猪生产的问题,是供给侧的问题,具体而言是非洲猪瘟、猪场标准提高的结果,而不是需求过热或者货币政策的问题,解铃还须系铃人,只有加快生猪生产,才能解决问题,而不是紧货币。

      此次中央经济工作会议在第四段的“重要认识”中提到“在多重目标中寻求动态平衡”,我们认为这个平衡的关键就是“稳”。

      对于政府多方面的目标和约束,我们认为存在一个不可能三角:“稳增长、调结构和防风险”,或者说“增长、质量和杠杠”。太重视数量,会导致质量下降和风险的累积,太重防范视风险则会导致经济的数量和质量均下降,太重视质量会导致数量的下降。

      我们认为,2013年之前,政府的目标更重视数量,2014年以后,政府开始重视风险,2016年以来,政府对质量的重视程度越来越高,对风险的重视也进一步提高,相应的经济下行压力持续加大。

      我们认为,三者的平衡点就是“稳”,一方面要通过适当的逆周期政策稳住数量,另一方面加快高质量转型和经济结构调整,第三方面还要严守防风险的底线。

      我们认为,防风险的底线突出表现为三个方面:

      一是房地产,房地产不稳,就会出现日本1990和美国2008年的悲剧;

      二是地方政府隐性债务,稳不住地方政府债务,中国杠杆率就不可能稳住;

      三是金融系统风险,金融稳,才有经济稳。

      这三个防风险底线在2018年以来的稳增长过程中一直在坚持,这导致此轮稳增长难度显著高于以往,而且在2020年甚至更长时间都大概率会继续坚持,这意味着经济V型反转的可能性极低,也意味着经济质量将不断提高。

      2020年的特殊性在于全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年,这意味着2020年的GDP增速难以显著低于6%。

      2012年,十八大对全面建成小康社会提出新要求,即“国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。十八大报告中提出的GDP翻一番即指扣除价格因素后不变价GDP 翻一番。

      由于中国居民人均收入增速持续高于不变价GDP增速,因此难点在于完成GDP翻一番的目标。

      根据已经公布的2011-2019年前三季度数据,如果我们假设2019年四季度GDP同比维持6.0%,则需要2020年GDP增速在6.2%左右。

      一个降低难度的可能性在于第四次普查上修历史数据,这种上修是合理的,因为在统计GDP时会漏算很多因素,特别是第三产业随着时代的演变经常发生变化,前三次普查均对历史数据进行了上修。

      但从2018年的上修幅度看,即使统计局对2018年之前的年份GDP进行上修,2020年需要的GDP增速恐怕也很难低于5.9%,可能会在6%左右。

      也就是说,2020年稳增长仍然是非常重要的一年,如果经济出现显著下滑,显著低于6%,那么全面建成小康社会的要求将无法完成。

      此次中央经济工作会议提及“全面建成小康社会”高达7次,由此可见政府对于这一目标的重视程度,因此我们认为2020年保6%是大概率事件。

      我们认为,此次财政政策更强调结构层面,是守底线式的结构性财政政策。

      2019年12月中央经济会议对财政政策的定调是“大力提质增效”,2018年12月的定调是“加力提效”,相比之下,2019年更强调质量。

      具体而言,此次2019年会议的财政政策的重点是“更加注重结构调整,坚决压缩一般性支出,做好重点领域保障,支持基层保工资、保运转、保基本民生”;对比2018年会议的“实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模”,更明显的是一个结构性的财政政策,即压缩一般支出,保障重点领域,而不是总量的扩张。

      从历史上看,财政政策的总量实际对经济的影响更大,特别是包括隐性债务融资、一般支出、减税降费在内的广义财政发力程度更有总量上的刺激效果,而目前财政政策尽管强调基建,但基建资金是在严控隐性债务、压缩一般支出的情况下挤出来的,这确实可能会提高基建增速,但财政对经济总体的刺激作用有限,且没有隐性债务放松,提高幅度也难以很大。

      此轮稳增长,财政政策是发力程度最弱的一次,最直接的指标是基建投资增速在稳增长时期持续弱于GDP增速,而2009、2012、2016年三次稳增长时期都出现了基建投资增速的逆周期性,即基建投资增速大幅回升且远高于GDP增速。

      我们认为,基建的疲弱主要与对隐性债务约束有关,2018年以来,随着隐性债务约束持续增强,“非标”融资的显著抑制,基建投资增速出现大幅下滑,近期尽管边际企稳,但是增速依然偏弱,目前看2020年可能略有改善,但财政发力程度或低于市场预期。

      首先需要指出,2019年中央经济工作会议对于货币政策表述,与2015年12月中央经济工作会议基本一致,同样将“松紧适度”转为“灵活适度” ,同样增加“降低社会融资成本”,同样维持“保持流动性合理充裕”。

      2016年3月的政府工作报告中,货币政策的表述基本相同。

      对于究竟“松紧适度”更宽松,还是“灵活适度”更宽松,有一定的的分歧。

      从语义上来讲,“灵活适度”应当更为宽松,但是分歧的原因在于2015年和2016年的对比:

      2015年货币政策是“松紧适度”(2014年12月定调),央行累计降息1.25%,降准2.5%,2016年货币政策是“灵活适度”(2015年12月定调),央行仅仅降准0.5%,甚至在2016年三季度开始紧货币,这似乎表明“松紧适度”的宽松程度显著高于“灵活适度”。

      我们认为,2016年具有很强的特殊性,在政府的政策语意中,“灵活适度”的宽松程度是高于“松紧适度”的。我们的主要依据是周小川在2016年3月的解释。

      对于何为“灵活适度”,周小川在2016年3月“两会”期间对此有明确的解释:“国务院的文件正式说法强调‘灵活适度’,也就是‘稳健的货币政策略偏宽松’,针对当前的表述,也是符合从2015年后半年到现在的实际状况。同时我们也强调,货币政策历来是需要动态调整的,是需要根据经济形势的研究判断,根据情况实时地、动态地进行调整,所以这也就是适度的含义。”

      其中需要重点关注的是两点:一是“稳健略偏宽松”,这是对“灵活适度”的核心解释;二是周小川重点强调了“符合从2015年后半年到现在的实际状况”,这个实际情况是什么?是股市异动之后的经济持续下行,所以,2015年底定调的“灵活适度”宽松程度高于2014年底定调的“松紧适度”。

      那么如何理解2016年宽松程度并不显著,甚至三季度开始紧货币呢?

      我们认为周小川已经解释的很清楚:“货币政策历来是需要动态调整的,是需要根据经济形势的研究判断,根据情况实时地、动态地进行调整”。2016年上半年经济超政府预期复苏,导致货币政策加码的必要性显著下降,央行只需要维持宽松状态就已经足够;2016年三季度开始,央行关注到金融同业风险急剧上升,且经济复苏的确定性已经很强,因此央行适时采取货币政策收紧的措施,完全符合稳健货币政策的根本基调。

      就货币政策语意而言,“灵活适度”确实是比“松紧适度”更偏宽松,但是央行的具体操作也会跟随经济形势的变化而变化。中国央行一直是“相机抉择”的货币政策,不会完全受制于前一年的中央政治局会议,特别是下半年的货币政策。2016年11月央行货币政策执行报告中,依然沿用了“灵活适度”,而当时由于金融去杠杆等,实际已经开始了紧货币。

      对于2020年,货币政策偏松是基准情形,但是能否宽松落地、宽松到什么程度,取决于经济形势的变化。

      如果经济持续恶化,那么货币宽松加码是必然的,降准、降息都不是问题;但如果经济出现类似2016年的企稳回升,那么央行同样可能维持现状,不再加码宽松。

      更直接的讲,“灵活适度”给予了央行更大的货币政策宽松空间,但究竟是否使用,则取决于经济形势的变化。

      对于2020年的债券市场,我们认为2016年的参考意义很大,因为2020年和2016年的货币政策基调是相同的,都是 “灵活适度”、“降低社会融资成本”、“保持流动性合理充裕”。

      由于2016年经济的超预期回升,最终央行在2016年宽松加码程度很弱,导致2016年债券市场收益率在10月之前呈现小幅的震荡下行,尽管收益率维持在3%以下的低位,但是下行幅度远远小于2014-2015年。

      2016年三季度之后,由于金融同业等系统性风险上升导致央行快速紧货币,成为债券2014-2016年三年牛市的转折之年。

      2020年央行紧货币的可能性远远低于2016年,主要原因在于经过三大攻坚战之后,中国金融系统风险已经显著下降,再次紧货币防风险的必要性完全看不到,因此2020年债市收益率可能的走势有两种可能性:

      第一种情况是,债市延续2019年的宽幅震荡,该种情况的条件是,经济超政府预期企稳,保6%压力不大,则货币政策会更强调“适度”;

      第二种情况是,债市向下突破,该种情况的条件是,经济继续下行,保6%压力较大,则货币政策更强调“灵活”。

      从央行行长易纲近期在《求是》的文章中可以看出,央行对于主动宽货币一直保持谨慎态度,例如“货币政策短期看似乎只影响需求,但中长期则会影响供给和经济结构,过度使用有可能留下复杂的“后遗症”。应根据实际情况把握好政策目标和政策力度”、“应尽量长时间保持正常的货币政策”、“不搞竞争性的零利率或量化宽松政策”等。

      因此,2020年央行宽货币处于“有更大的空间,但不一定用,更不会主动用”的情况。这决定了债券市场应当更关注基本面的变化,在没有看到经济进一步下行之前,盲目赌央行货币政策加码宽松并不适宜。

      2020年需要重点关注中美贸易是缓和还是加码,全球经济周期是否可能已经见底,中国库存周期是否可能已经见底,房地产到底是超预期的好还是超预期的差,进而判断货币政策是否会加码宽松。

      第一种情况下,如果经济企稳,央行不加码宽松,那么可能会重复2016年的故事,经济企稳和资金低利率导致的“资产荒”并存,债市收益率逢高买入、逢低卖出是最佳策略;

      第二种情况下,如果由于中美或者房地产意外导致经济继续下行,央行被动加码宽松,那么2020年利率中枢将低于2019年,加久期无疑是收益最大化的策略。

      无论哪种情况,在央行改变流动性合理充裕定调之前,债市投资的“加杠杆”策略总是没错的,分歧在于究竟是做波段还是长期持有。

      站在当前时点上,如果我们假设特朗普按照中美两国利益最大化行事,那么第一种情况的可能性更高。

      对中国经济而言,我们也更希望,第一种情况出现,对应的是中国经济出现2010年经济下行以来的第三次企稳回升(第一次是2012-2013年,第二次是2016-2017年)。

      我们更希望中国已经找到了经济换挡期的阶段性目标,找到L型下半场的一横,告别已经持续近10年的经济下行,L型上半场的这一竖已经太久了。


    (审核编辑: 钱涛)

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